玻纤高性能材料，应用场景范围广泛。玻璃纤维诞生于二十世纪 30 年代，是以叶腊石、 石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工 原料生产的无机非金属材料，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、 阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及某些特定的程度的功能可设计性，是一种优良的功 能材料和结构材料。 近几年玻纤热塑性增强材料发展迅猛，玻纤增强建材、短纤维及长纤维直接增强 材料等新型产品成为玻纤行业发展的新亮点，玻纤应用已从建筑建材、电子电器、 轨道交通、石油化学工业、汽车制造等传统工业领域扩展到航天航空、风力发电、过 滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。

  分类原则不同，玻纤种类各有区别。依照产品形态和生产的基本工艺的不同，公司玻璃 纤维产品可分为粗纱、细纱、粗纱制品、细纱制品四大类。其中粗纱包括直接纱、 合股纱和短切纱；细纱以纱线形态可分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接 细纱；粗纱制品包括多轴向织物、方格布、毡；细纱制品包括电子布和工业布。根据所匹配基体树脂材料的不同，可分为热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大 类。

  热固性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树 脂、不饱和树脂、聚氨酯等。热固性树脂固化前是线型或带支链的聚合物，加 热固化后分子链之间形成化学键，成为三维的网状结构，一次成型、不可再次 加热熔融。大多数都用在需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域，如风 电叶片、电路板。

  热塑性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸 酯、聚甲醛等。热塑性树脂在常温下为高分子量固体，是线型或带少量支链的 聚合物，分子间无交联，仅借助范德华力或氢键互相吸引。在成型工艺流程中， 热塑性树脂经加压加热后即软化和流动，不发生化学交联，可以在模具内赋 形，经冷却定型，制得所需形状的制品。大多数都用在需达到韧性、耐蚀性、抗疲 劳性等效果的领域，如汽车制造、家用电器、电子电器、建筑材料。热塑性玻 璃纤维复合材料加工固化冷却以后，再次加热仍然能达到流动性，拥有非常良好 的再回收利用性。

  玻纤生产池窑为主，坩埚拉丝逐步退出市场。玻璃纤维生产的基本工艺主要有两种，分 别为两次成型-坩埚拉丝法和一次成型-池窑拉丝法。坩埚拉丝法：工艺复杂，先把玻璃原料高温熔制成玻璃球，然后将玻璃球二次 熔化，高速拉丝制成玻璃纤维原丝。 池窑拉丝法：把叶腊石等原料在窑炉中熔制成玻璃溶液，排除气泡后经通路运 送至多孔漏板，高速拉制成玻纤原丝。窑炉能够最终靠多条通路连接上百个漏板同 时生产。与坩埚拉丝法相比，池窑拉丝工序简单、节能降耗、成型稳定、高效高 产，便于大规模全自动化生产，成为国际主流生产的基本工艺，用该工艺生产的玻璃纤 维约占全球产量的 90%以上。

  上游矿石与化工原材为材，中业稳定集中度高，下游运用广泛，单行业占比 不大。玻纤产业链上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电 子电器、轨道交通、石油化学工业、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、 过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。其中，玻纤制品和玻纤复合材料处 于后端，即具体各领域运用端，产品有各种玻纤织物及玻纤无纺制品。玻纤复 合材料由玻纤制品做深加工制成，最重要的包含 CCL（覆铜板）、绝缘材料、浸渍涂 层制品、FRSP（热固性增强塑料制品）、FRTP（热塑性增强塑料制品）、增强建材 及其他复合板材/片材。

  玻纤上游：包括石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原 料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料。矿石与化工原材料大部分可国内自 给。

  玻纤中游：国内外集中度较高。全球看，中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰 山玻纤、重庆国际、美国 JM 六大厂商占全球产能接近 75%。国内看，截至2023 年中国巨石占比最大达 32%，其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为 16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏长海占比较小，分别为 6%、4%、3%。

  玻纤下游：应用广泛，其中主要使用在于建筑建材，其次为电子电气、交通运输、 管道、工业、新能源环保等方面，分别为 35%、29%、15%、12%和 9%。

  粗纱：产能投放较高点下降，经济复苏带动需求提升，供需弱平衡。看 2024 年， 供给端，全年新增产能 38 万吨，新增产量 31.9 万吨，其中 19 万吨为 2023 年新 增产能带来的产量贡献，12.9 万吨为 2023 年新增产能在 2024 年满产带来的产量 提升。 需求端，全年新增需求约 29.3 万吨，其中出口端，2023 年以-5.0%的增速计算对 应的年变化量为-8.0 万吨，2024 年假设出口增速为 2-3%对应需求增量中枢在 3.8 万吨；国内，风电预计增量在 7.0 万吨，其他领域按 6%的增量计算则增加 18.5 万 吨。 整体看，2024 年产能投放压力依旧存在，未来经济复苏若超预期，或带来行业景 气度回归。

  细纱：产能暂无新增，经济复苏下，价格或加速上涨。看 2024 年，供给端，2023- 2024 年均无边际增长。需求端，2024 年全年新增需求约 13.2 万吨，其中出口增 量约 0.7 万吨，国内需求电子电器增量贡献约 12.6 万吨。2024 年整体看，细纱基 本没有新增产能，行业将进入产能消化期，若经济复苏超预期，细纱价格将迎来 上涨。

  源于海外，引入国内，后来居上。从全球玻纤发展历史来看，第一阶段（1930s-1958 年），此阶段玻纤在美国被发明，OC 采用铂金坩埚拉 制连续玻璃纤维的生产技术，实现大规模玻璃纤维生产；在二战前后，玻纤应 用领域从航空工业逐步向火箭发动机外壳、船舶材料等领域延伸，并且逐步在 交通、建筑、风电、电子等民用领域被大量使用。 第二阶段（1958年-1970s），此阶段生产技术变革从埚拉法过渡到池窑拉丝法， 生产效率大幅度的提高，同时高性能玻纤也逐步进入市场，如高强度、高模量玻璃 纤维。 第三阶段（1970s-至今），此阶段各种增强型浸润剂的应用，使增强型玻璃纤 维制品在复合材料中得到了极大发展。

  第一阶段（1958 年-1988 年），此阶段为中国玻纤行业的起步期，1958 年上海 耀华玻璃厂年产 500 吨无碱玻纤车间正式投产，标志着我国玻璃纤维工业体 系建设开始。在接下来 30 年的发展中，我国建立了以大中型玻纤企业为骨干 的完整的玻纤工业体系。期间国内玻纤工艺技术主要以球法坩埚拉丝为主。

  第二阶段（1989 年-2008 年），此阶段我国引入玻纤池窑拉丝技术，并逐步国 产化。1989 年珠海玻纤厂首次引进年产 4000 吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产 线 年，我国第一条完全国产化技术与装备的 7500 吨 池窑生产线在杭州玻璃集团有限公司新兴玻璃纤维厂建成投产；2004 年，中 国巨石建设了国内第一条年产 6 万吨池窑拉丝生产线，标志着我国大型玻纤 企业快速扩张和大规模生产的开始。2007 年，我国玻璃纤维产量达到 160 万 吨，跃居世界第一；2008 年，我国玻璃纤维的使用量和出口量跃居世界第一。

  第三阶段（2008-至今），此阶段中国通过近 10 多年的提高与创新，建立了完 整的玻璃纤维原料、制造、装备等配套体系，形成了具有中国特色的玻璃纤维 生产方式，并且在池窑技术、玻璃配方与表面处理技术、自动化与智能化设备 应用、节约能源技术等方面达到国际领先的水平。根据中国玻璃纤维工业协会 和中国复合材料工业协会统计，2021 年我国玻纤产量已占世界玻纤产量的 65.68%。

  百亿市场空间，全球竞争格局相对来说比较稳定。玻纤作为一种复合材料，普遍的应用于电 子电器、机械、工业及各类日常生活用品，2022 年我国的产量为 660.5 吨，全球 产量接近 1000 万吨，以 4000-5000 元/吨的价格粗略计算，整体市场大约在 400- 500 亿元。 从全球看，截至 2022 年中国巨石、美国 OC、日本 NEG、泰山玻纤、重庆国际、 山东玻纤六大厂商占全球产能接近 75%，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合 计占到国内玻纤产能的 70%以上。具体看，截至 2023 年中国巨石占比最大达 32%， 其次为泰山玻纤及重庆国际占比分别为 16%、15%。山东玻纤、邢台金牛、江苏 长海占比较小，分别为 6%、4%、3%。

  资本与技术密集型产业，竞争格局持续优化。我国玻璃纤维行业设立门槛要求粗 纱产能不低于 5 万吨，而细纱产能不低于 3 万吨。仅粗纱方面，每万吨产能的 投资额达到 1.3-1.5 亿元，因此其投资门槛超 6 亿元，而细纱单位投资成本更高， 高额的投资门槛使行业成为典型的资产密集型产业。同时玻纤生产兼技术和管理难度较高，技术和资金密集型的特征使行业的集中度相比来说较高，全球前六大企业 （CR6）的市场占有率长期维持在约 75%左右。 我国玻纤行业的竞争格局已经趋于稳定，最重要的包含三大企业分别为中国巨石、泰 山玻纤和重庆国际，其生产规模大、产品品种类型多、技术实力领先。与此同时，另 外三家比较小的玻纤企业，即长海股份、四川威玻和山东玻纤，选择了差异化 的竞争策略。

  2023 年：行业景气有限，新增和冷修同步，边际产量增加有限。截至 2023 年 12 月末，国内玻纤行业月度产量 57.80 万吨，同比去年增加 19110 吨。虽今年产能 依旧有投放，但在价格低迷的情况不少企业选择冷修，总的来看 2023 年行业边际 产量增加有限。 2024 年：景气决定产能投放进度，行业新增或可控。2024 年上半年预计将有 40 万吨产能投产，其中泰山玻纤、金牛和中国巨石分别投产 15/15/10 万吨。远期看， 2024 年全年有多条生产线存在点火预期，下半年新增产能或超 50 万吨。由于存 在资金问题，部分生产线推迟了动工、点火计划，2024 全年产能投放量还存在不 确定性。

  玻纤应用领域广泛，建筑，交运和电子是主要应用领域，行业整体与经济及工业 制造投资增速相关。由于玻璃纤维复合材料具有结构稳定、轻质高强、绝缘性能 好、节能保温、减震、抗疲劳、抗腐蚀、成型加工便捷等特点，其在工业各领域 均有广泛的应用。根据中国巨石年报披露玻纤下游运用包括建筑材料（占 35%）、 交通运输（29%）、电子电器（15%）、工业设施(12%)、能源环保（9%）等。

  玻纤需求与工业产值增速强相关，2024 年经济回暖构筑玻纤需求基本盘。欧文斯 科宁通过回溯全球 1981-2015 年的数据发现：全球玻纤需求增速约为工业产值增 速的 1.6 倍。再看中国，过去由于玻纤的下游应用领域窄，与宏观经济整体相关 性较低，近年来玻纤行业通过技术创新、智能制造等举措逐步的提升产品性价比，拓展应用领域，增强对传统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻 纤需求与整体经济相关性提高，根据近几年数据来看，玻纤增速与 GDP 增速比值 大约在 2.0 左右。 看 2024 年，经济底部复苏走稳，加之特别国债、专项债的提前发放，GDP 有望保 持稳步增长，从而提振玻纤需求。

  1）风电领域：短期看招标落地，长期看碳中和带动新能源装机。 碳中和政策导向将有效推动新能源行业发展，以风电为代表的新能源行业玻纤需 求有望长期维持增长。2022 年 6 月，国家发展改革委、国家能源局等 9 部门联合 印发《“十四五”可再生能源发展规划》，在 2030 年非化石能源消费占比达到 25% 左右和风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的基础上提出更高的 2035 年远景目标，按照 2025 年非化石能源消费占比 20%左右任务要求，大力推动可再 生能源发电开发利用，积极扩大可再生能源发电利用规模。2023 年 12 月，国务 院发布《空气质量持续改善行动计划》，重提 2025 年新能源发展目标，非化石能 源消费比重达 20%左右，电能占终端能源消费比重达 30%左右，并要求大力发展 新能源和清洁能源，有望支撑风电需求。 再根据我们预测，2023~2025 年国内新增装机累计容量可达 321GW, 以每 GW 风 电玻纤用量在1万吨，未来三年仅风电新增装机容量对于玻纤需求可达321万吨， 考虑到未来风电成本持续下，单位收益率提高或进一步促进装机，提振玻纤需求。

  2）建筑材料：建筑业稳健增长，支撑相关领域需求 。在建筑领域，玻纤主要用于各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模 块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体，如建筑承载工程中的加固材 料（混凝土梁、柱）、建筑物内外墙体保温、防水、抗裂材料和节能建筑门窗等。 建筑业作为国家的支柱产业，行业一直保持稳健增长，2012 年至 2022 年，我国 建筑业总产值由 13.72 万亿元增长至 31.19 万亿元，年均复合增长率 8.56%。 同 时，随着国家对建筑节能的要求不断提升，加之地方政府对建设节能绿色建筑的 政策支持，玻纤聚氨酯复合材料因其具有隔热性能好、耐火性能好、强度高等优 点被更加广泛地应用于节能门窗领域，玻纤节能门窗的市场渗透率不断提高，提 振建筑领域的玻纤需求。 综合来看，在建筑业总产值稳健增长的情况下，加之绿色节能带动玻纤在复合材 料领域的拓展加速，玻璃纤维作为建筑基础材料的需求也将随之增长。

  3）交通运输：轨道交通大力发展，支撑相关领域需求 。在轨道领域，玻纤既可以应用于应急疏散平台、电缆架、电缆槽、隔音屏障、走 道格栅、护栏格栅等设施中，又可用于高铁列车的车头前端部、车门、座椅、墙 板、转向架、司机台仪表框、车顶受电弓罩、蓄电池箱等结构件。 在国家大力发展轨道交通的政策背景下，轨道交通保持稳健增长，2015 年- 2022 年，我国轨道交通装备市场从 3899 亿元增长至 9673 亿元，年均复合增长率 13.86%。 轨道交通市场空间的稳健增长，支撑相关领域玻纤需求。

  在汽车制造领域，碳中和下的汽车行业的能源节约重要性进一步提升，无论是传 统汽车降低车身重量来达到节能减排，还是新能源本身电池容量有限的情况下对 于车身重量更为敏感，汽车减重是关键。通过对比各类材料看，玻纤综合性价比 最高，若在前端模块、发动机罩、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧、仪表 板、底护板、车门板、翼子板、侧裙板等部位使用玻纤增强复合材料，能有效的 降低整车质量，对燃油车油耗的降低以及新能源汽车续航里程的提升具有显著作 用。 根据中国汽车工程学会编著的《节能与新能源汽车技术路线图》提及的减重目标 作为测算基础，预估 2025 年新能源汽车改性塑料用量将从 2019 年的 163 千克/台 提升至 247 千克/台，以改性塑料中玻纤复材占比为 50%，每辆车边际玻纤增量在 42kg，假设 2025 年新能源汽车渗透率达到 40-50%，整体汽车销量依旧保持 2700 万辆，则玻纤需求增量在 51.03 万吨。

  4）电子电器：智能化提振细纱需求，电器发展支撑粗纱应用 。在电子领域，纤维直径在 9 微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和 印制电路板（PCB）的关键材料，其具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特 点；超细电子纤维及低介电玻璃纤维在 5G、物联网领域广泛应用，具有高频、低 延时、低损耗等特点。 随着 5G 产业、工业互联网、物联网的快速发展，对于电子零部件在高频传输条件 下的介电性能提出了更高的要求，低介电玻纤具有较低的介电常数和介电损耗， 顺应了市场需求，具有广阔的应用前景。电子器件的小型化、集成化发展带来制 件的轻薄化要求，其在强度、刚性等方面要求较高，高模量玻纤具有十分优异的 模量和强度，有较大的潜在应用市场。根据 Prismark 统计，中国 PCB 产值 2008 年至 2022 年分别由 150 亿美元增长至 435.53 亿美元，CAGR 为 7.91%，预计 2022 年至 2027 年中国 CAGR 将达到 3.3%。 在家电领域，玻纤主要是加入塑料中，以提高塑料的强度、模量、耐热性、低温 抗冲击性、耐蠕变性等方面的性能，在冰箱、空调等制冷机器中的风扇，洗衣机的内筒、波轮，电饭煲、微波炉的底座、继电器外壳和底板等部件大量应用。国 内 2015 年- 2022 年，我国家电相关销售额从 8269.5 亿元增长至 8890.1 亿元，年 均复合增长率 1.04 %。 综合来看，电子电器行业产业革新和新需求发展下，整体保持稳步增长，提振相 关领域的玻纤需求。

  5）新领域——光伏铝边框替代 。在光伏领域，光伏边框是光伏组件的辅材，是用于固定、密封太阳能电池板组件 的框架结构材料，其中铝合金材料是目前光伏边框的首选材料，但光伏的边框和 支架，正从传统的金属材料慢慢转向复合材料。近年来开发出的玻璃纤维增强聚 氨酯复合材料边框，拥有轻质高强、抗 PID（Potential Induced Degradation，潜在 电势诱导衰减）、耐老化、腐蚀和盐雾、耐高低温、高背压承载能力等性能，不仅 可以延长光伏组件的使用寿命，也可为光伏组件制造商降本增效。未来看，全球 碳中和目标依旧在稳步进行，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识， 全球光伏市场将持续高速增长，从而提振玻纤需求。

  短期，海外通胀逐步回落，需求筑底回暖中。回顾 2022 年，根据海关数据统计， 我国玻璃纤维纱及制品出口量为 178.80 万吨，同比去年增长 3.95%；出口金额 30.85 亿美元，同比下降 1.02%。具体来看，2022 年玻纤出口可分为两个阶段：1- 7 月期间海外需求旺盛，期间累计出口量同比增幅高达 36.2%，地缘冲突推升能源 价格，海外企业生产成本高起，需求转移至国内；2022 年 8 月以来能源高价压制 经济发展，海外需求萎缩，月度出口量同比增速转负，8-12 月累计出口量同比增 幅为-24.11%。 再看 2023 年，根据海关数据统计，2023 年 1-10 月份我国玻璃纤维纱及制品出口 量为 150.41 万吨，同比去年下降 1.86%；出口金额 21.58 亿美元，同比去年下降 19.23%。具体来看，2023 年玻纤出口可分为两个阶段：1-5 月期间海外各国通胀 严重，高通胀抑制国际需求，出口承压，加之 2022 年的高基数，1-5 月累计出口 量同比下降 12.70%；2023 年 6-10 月以来全球各国通胀都有下降趋势，通胀率下 降使海外需求有所恢复，加上去年基数较低的影响，6-10 月累计出口量同比增幅 为 12.06%。

  长期，成本与供应链优势下，全球产能与需求或加速向中国转移。从玻纤产能的 转移历史看，代表欧美产能的 OC+JM 两家公司的产能占比从 2014 年的 34%，下 降到 2021 年的 17%，而以巨石+泰山+重庆国际为代表的中国产能则从 40%提升 至 44%，且除国内玻纤三巨头外，山东玻纤、长海股份、四川威玻等公司 2021 年 合计产能占比也达 10%，整体产能向中国转移趋势明显。 同时由于地缘政治因素影响，欧洲地区以石油为代表的能源价格大幅上涨，欧洲 玻纤产线的主要能源为天然气，受此影响成本大幅提升，虽然目前欧洲政府已经 展开对于重点能耗企业的能源补贴政策，但中长期看，企业生产经营更多的是看长期经营成本和效益，而欧洲产线的单线规模都较小且人工等其他成本不断上升， 本次能源价格上升，或成为欧洲产能进一步转移的契机。

  原材料和能源为玻纤生产主要成本。根据中国巨石发行债券募集说明书，在玻璃 纤维的成本构成中，原材料占 50%左右，能源动力占 30%左右，人力成本及其他 费用合计占 20%左右，其中原材料为最大成本支出。 细分看，原材料主要分为矿物原料、化工原料、包装、辅材等，其中矿物原料主 要包括白泡石、叶蜡石、高岭土、硼钙石等。根据国际复材招股说明书，矿物原 料和化工原料占原材料成本的比例较高，分别为 37%、24%。能源主要包括水、 电、天然气，其中电和天然气占据主要能源成本，分别占能源成本的 61%、35%。

  原材料中叶腊石是核心，石英砂和石灰石占一定量。从玻纤生产成本构成看，除 开制造成本由叶腊石、石英砂、石灰石等组成的矿石原材料约占成本的 21.7%， 其中叶腊石约占三分之一，石英砂和石灰石两个之和也占据一定份额。 矿石原料——叶腊石：全球资源总量约 4 亿吨，其中已探明 2 亿多吨，中日韩国 三国的总储量占全球的 70%以上，产量达世界总产量的 90%以上。截止目前，中 国叶腊石主要集中分布于福建、浙江两地，原材料国内自给能力强。企业一方面 通过合作或者收购叶腊石企业降低成本，另一方面通过大规模集中采购从而取得 优惠价格。 矿石原料——石英砂：我国石英砂产量可达在 9000 万吨左右，原材料可实现自 供，价格随市而定主要和采购规模相关。 矿石原料——石灰石：我国石灰石 2019 年产量达在 3 亿吨左右，原材料完全可实 现自供，价格随市而定主要和采购规模相关。

  能源动力以天然气为主，成本看地区。除开人工及制造成本看，能源动力成本中 天然气占比为 14%，电力占比为 25%，其中天然气成本各区域差别较大，而电力 成本区域差异较为有限。 看全国玻纤产能分布，行业产能主要分布在山东省、浙江省和重庆市，三省市合 计年产能 477 万吨，占总产能的 63%。从产能所在地天然气成本排序看，天然气 成本最低的省市分别为重庆市（2.91 元/m³）、江苏省（3.22 元/m³）、辽宁省（3.63 元/m³）。因而产能建设在重庆市、江苏省、辽宁省的生产企业在能源动力成本上 具有相对优势。

  从各家上市玻纤企业吨售价看，2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨售价分别为每吨 6404/7840/5105/7020 元。单就 2022 年 看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨售价分别为 7994/8175/5314/7861/8161 元，其中长海股份单吨售价最高系其一体化布局下游， 进一步提升产品售价；中材科技相对较高系其内部有风电业务，价格相对较高的 风电纱比其他企业占比高，拉高单价；山东玻纤因部分给 OC 代工拉低了产品均 价。综合来看，产品结构影响售价，企业高端产品比例越高单吨售价越高。 产品结构及一体化布局提升产品售价。玻纤传统的下游应用主要在交通运输、电 子电器、建筑、工业管罐等领域，除此之外还有汽车制造、轨道交通、风电、航 空航天等高端领域。目前，随着国内头部企业研发的不断突破，高端领域的玻纤 产品不断丰富，整体价格带也较行业均价稳步提升。同时，部分企业加速下游布 局将玻纤纱产品进一步制成玻纤制品及下游具体产品，在消化自己产能的基础上 进一步增厚利润。其中，长海股份立足于差异化产品，不断拓展下游制品领域； 中材科技依托风电产品，高端应用比例不断提升超 2/3，均价也高于同行。

  2）吨成本：与企业生产规模正相关，一体化增利也增成本。 从各家上市玻纤企业生产成本看，2017 年至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤 /中材科技单吨成本分别为 3635/5047/3467/4565 元/吨，其中长海股份单吨成本偏 高主要系公司一体化生产，仅部分玻纤纱外销，其他直接产生制品对外销售，而 山东玻纤生产低系公司自有发电厂，电力成本相对低。单就 2022 年看，中国巨石 / 长海股份 / 山东玻纤 / 中材科技 / 国际复材 的 单 吨 成 本 分 别 为 4674/4968/3596/5313/5865 元，山东玻纤因能源自给优势，在成本大幅上涨背景下 公司成本优势突出。总体来看，生产规模越大，生产成本越低，且自有原材料/能 源比例越高，成本优势越明显。 拆分来看，由于各企业财务报表披露问题，数据不一，故选择以 2017 年和 2018 年作为可比年份。具体看，中国巨石吨成本处于行业领先水平，受益于公司规模 和产业链上拓影响巨石在材料、人工方面单位成本远低于同行，而能源动力和制 造方面因产线结构和所处地区原因，成本稍高；山东玻纤成本控制能力较强，受 益于自有能源和地区优势公司在材料和能源动力方面单位成本低，而制造和人工 成本方面优势有限；长海股份受一体化影响，成本中包含玻纤纱加工成玻纤布， 因而各项成本要稍高于同行；中材科技和国际复材因财报披露口径问题在此不做 对比。

  单线产能与成本正相关，占比高的企业成本更具优势。从不同产线原材料用料量 对比看，单线规模越大的窑炉其单吨原材料使用量越小。具体来看，单线 万吨的产线，其单吨原材料使用量为 14860、13676、14082、 13287 和 11906 吨。较于 2 万吨产线 万吨产线 万吨产线%的原料使用量，可见产线扩大有助于原材料 的节省尤其当产线 万吨以上后。 从玻纤上市企业国内单线 万吨占比看，中国巨石公司旗下产线 万吨，占自己产能的 91.20%；泰山玻纤有 82 万吨，占 69.20%；重庆国际拥有 75 万吨，占 67.30%；长海股份有 10 万吨，占 41.70%；山东玻纤有 10 万吨，占 21.70%。而从前文吨成本的对比看，单线高产能占比高 的企业，单吨生产成本更具优势。

  规模化采购，头部企业更具成本优势。以玻纤生产中最为重要的叶腊石为例，玻 纤生产过程中原材料成本约占 50%，而原材料中叶腊石占比约为 1/3。对比各家采 购成本看，参考 2019 年数据，当年中国巨石/泰山玻纤的叶腊石采购均价分别为 432/580 元/吨，规模上中国巨石国内产能接近 250 万吨，泰山玻纤产能为 118.5 万 吨，规模的差距也带来采购成本的差距。 同样的，产能规模越大，在燃料采购环节越有议价优势，同时通过竞争性谈判、 多家比价以及签订长协价等方式，也可以将燃料采购价格控制在较低水平。根据主要玻纤企业披露的可比数据，2019 年中国巨石/中材科技/山东玻纤的天然气采 购均价为 2.34/2.70/2.82 元/立方米，中国巨石以其行业第一的产能规模取得了燃 料成本的优势。

  3）吨毛利：规模影响毛利，一体化增厚利润。 从各家上市玻纤企业吨毛利看，2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨毛利分别为每吨 2769/2794/1638/2455 元。单就 2022 年 看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨毛利分别为 3320/3207/1719/2548/2296 元。综合来看，规模越大的企业成本优势越明显，加之 产品结构的不断改善，吨毛利一般处于领先水平，同时企业在一体化过程中即向 下游做玻纤制品亦能增加吨毛利。

  从各家上市玻纤企业吨费用看，2017 年至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/ 中材科技吨费用分别为 904/956/768/1025 元；单就 2022 年看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨费用分别为每吨 799/792/572/975/932 元。其 中，中材科技吨费用较高系除玻纤业务外，公司其他业务占比不小，增加了费用 开支；长海股份 6 年平均吨费用略高系公司收入规模相对较小且产能集中于江苏， 运输费用略高，而随着会计准则变化运输费用变动，公司吨三费处于行业较好水 平。综合来看，吨费用一方面与生产规模相关，另一方面企业的精益管理也是成 本下降的关键。 拆分来看，考虑到山东玻纤和中材科技除玻纤业务外也包含其他业务，费用开支 结构有所不同，因而只对比中国巨石、国际复材和长海股份。从拆分数据看，中 国巨石凭借规模优势在吨销售费用和吨管理费用中优势突出，除开部分年份因激 励而导致费用开支的提升，其余均保持行业前游水平，而吨财务费用较高因公司 产能持续扩张，融资带来财务费用；长海股份产能投放不多，因而负债率低，财 务费用较其他公司低，销售费用因公司做一体化下游有产品，费用开支比其他可 比公司高，管理费用处于行业中游；国际复材吨财务、管理和销售均较高。

  5）吨净利：规模定基调，精效管理降本增利。 从各家上市玻纤企业吨净利看，2017 至 2022 年中国巨石/长海股份/山东玻纤/中 材科技的玻纤及制品单吨净利润分别为每吨 1868/1295/637/1443 元。单就 2022 年 看，中国巨石/长海股份/山东玻纤/中材科技/国际复材的单吨净利润分别为 3232/ 2212/1024/2416/1310 元。综合来看，除规模和成本外，企业的吨净利对公司的精 效管理也提出较高的要求。 具体看，中国巨石凭研发不断提升高端产品占比从而提升产品均价，加之规模优 势和经销管理成本控制能力突出，使公司盈利水平处于行业前列；长海股份一体 化优势带来产品价格提升，差异化竞争带来均价和盈利水平的突出，但公司因规 模相对较小，成本优势不明显；山东玻纤自给能源带来成本优势，但产品结构以 粗纱为主加之部分代工产品售价相对低，盈利水平不突出；中材科技产能规模第 二，加之下游风电业务的协同，公司高端产品占比高成本控制能力强，公司盈利 能力同样也位居行业同列；国际复材高端细纱业务占比高带动产品售价提升，加 之规模不小，盈利能力也较好。

  品价格底部盘整，经济加速回暖支撑玻纤价格向上。截止 2023 年 12 月 31 日， 无碱玻璃纤维纱均价 3739 元/吨，同比下降 1006 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5350 元/吨，同比下降 100 元/吨；缠绕直接纱均价 3217 元/吨，同比下降 983 元/ 吨；电子纱价格 7550 元/吨，同比下降 2450 元/吨。库存端看，截至 2023 年 11 月 末，玻纤行业库存 84.26 万吨，同比上涨 31.14%。 看 2024 年，行业边际产能投放较此前 2020-2022 年大幅减少，同时城中村加速落 地有望带来地产销售企稳，从而加速经济复苏，支撑玻纤需求，供需逐步匹配下 玻纤价格或逐步回暖。

  经济是基本盘，细分需求是增量盘，两者共筑景气上行。复盘 2013 年至今 3 轮周 期看，经济基本盘好是玻纤周期启动的先决条件，细分需求放量是景气上行幅度 和空间的主要决定因素。具体看：

  2013-2016 年，2013 年开始在棚改的拉动下，整体经济复苏加快，加之细分风 电加速装机及中东石油管道建设的推动下，玻纤需求快速释放，景气度回升带 动价格上升从底部 4896 元/吨上涨至 5942 元/吨。后随着产能的加速投放和需 求端的边际走弱，价格下跌。

  2016-2020 年，地产政策的持续发力推动经济基本面向好，加之细分领域建筑 建材在地产推动下向好以及风电装机加速提振玻纤需求，行业景气度提升带 动价格上升从底部 4790 元/吨上涨至 5492 元/吨。后随着产能的加速投放和受 贸易冲突影响需求，价格下跌。

  2020-至今，国内经济活动恢复正常后需求快速复苏，加之出口持续高增，整 体经济保持高增，同时新能源领域陆风海风先后抢装，拉动风电纱需求，而新 能源汽车放量，轻量化带动热塑纱需求，行业景气度大幅提升带动价格上升从 底部 4518 元/吨上涨至 7008 元/吨。后随着产能的加速投放和经济增长出现放 缓，价格下跌。

  棚改、风电与海外拉动需求，推动行业景气回升。从需求端看，此阶段正好是国 内棚改大规模启动的阶段，2013-2014年我国房地产投资增速分别为19.8%/10.5%， 基建投资增速分别为 19.1%/14.7%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻 纤需求。同时，2013-2015 年风电装机呈现快速增长，装机量分别为 14.06/ 21.01 /29.61GW，拉动风电领域需求。出口端看，受益于中东石油管道建设，玻纤出口 保持增长，2013-2014 年分别为 120/142 万吨。 从供给端看，行业经历产能投放高峰后在 2013-2014 年逐步消化，而需求旺盛带 来玻纤产品加分的上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4896 元/吨上涨至 5942 元/吨，上涨幅度超 20%。

  此轮周期具体来看，无碱玻纤价格于 2013 年 12 月 24 日达到最低点为 4896 元/ 吨，随着需求逐步复苏，加之库存下降，产品价格逐步上涨，至 2015 年 4 月 22 日达到最高点 5942 元/吨。 需求逐步释放下，行业景气回归，价格上涨，带动企业盈利回升，玻纤企业股价 开启上涨周期。以巨石为例，巨石股价 2014 年 6 月 4 日的 1.61 元/股见底，晚于 产品价格见底；后行业基本面加速好转，股价开启上涨周期，于 2015 年 6 月 8 日见顶，股价最高为 8.09 元/股，后于产品价格见顶；随后股价盘整出二次顶于基本 同步于价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌，企业盈利下降，股 价继续下跌，股价二次高点下跌时点基本同步于价格周期。

  从此轮周期看，产品价格周期上行前，以中国巨石为例，其 2013 年的扣非后吨净 利仅为 151 元/吨，随着周期上行，产品价格上升，企业利润释放，公司吨利润在 2016 年达到 1232 元/吨，涨幅超 7 倍。此轮价格周期，时间相对较长，企业利润 释放明显，周期特征强。

  地产与风电共同发力，行业开启新周期。从需求端看，此阶段地产新一轮周期开 启，2016-2017 年我国房地产投资增速分别为 6.9%/7.0%，基建投资增速分别为 15.8%/13.9%，地产与基建需求的旺盛拉动建筑建材领域玻纤需求。同时，2016- 2020 年风电装机呈现稳步增长，装机量分别为 18.73/19.52/21.00/25.72GW，拉动 风电领域需求。

  从供给端看，2016 年开始新增产能投放放缓，而需求端持续回暖，产品价格随之 上涨，玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4790 元/吨上涨至 5492 元/吨，上涨幅度 接近 15%。

  从此轮周期来看，产品价格于 2017 年 6 月见底，随着下游需求释放及行业低库存 的状态，玻纤价格逐步上涨，从 2017 年 6 月的 4790 元/吨上涨至 2018 年 5 月的 5492 元/吨，期间库存依旧保持低位在 30-40 万吨上下。 行业景气度的回升，也带来企业盈利边际改善，开启企业股价上涨周期，以巨石 为例，巨石股价从 2017 年 1 月 16 号见底开启上涨，股价从最低的 4.99 元/股上涨 至 2018 年 1 月 16 号的 11.64 元/股。股价先于价格周期启动，同时先于价格上涨 周期结束，在行业库存周期向上时股价上涨率先结束。随后股价盘整出二次顶但 依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌，企业盈利 下降，股价继续下跌，股价下跌时点领先于价格周期 8 个月，基本同步于库存上 行周期。

  从此轮周期看，此轮周期时间相对较短，产品价格上涨幅度不大，企业吨盈利水 平变动有限。具体看，从 2017 年企业的盈利低点到 2018 年的高点，各玻纤上市 公司分别为：中国巨石 2017 年扣非后吨净利为 1443 元/吨，2018 年为 1519 元/ 吨，涨幅为 5.30%；长海股份 2017 年扣非后吨净利为 1252 元/吨，2018 年为 1454 元/吨，涨幅为 16.13%；山东玻纤 2017 年扣非后吨净利为 384 元/吨，2018 年为 564 元/吨，涨幅为 46.69%；中材科技 2017 年扣非后吨净利为 942 元/吨，2018 年 为 1138 元/吨，涨幅为 20.86%。 综合来看，此轮小周期，规模小产品结构稍差的企业弹性更大，而大企业和一体 化布局企业利润弹性稍有逊色。

  新能源与海外出口共振，提振需求推动行业景气上行。从需求端看，2020 年是风 电抢装年份，2021 年则是碳中和元年，整体新能源需求旺盛，带动玻纤需求。新 能源汽车方面，2020 年逐步提升，2021 年快速增长，拉动下游。出口方面，海外 风电与新能源汽车需求景气也进一步拉动出口，2021 年玻璃纤维纱及制品出口超 170 万吨，同比增长 25%。 从供给端看，2018 年在经历行业投产高峰后，2019-2020 年在行业景气下滑后行 业产能新增产能放缓，至 2020 年 6 月行业产能增速达到近几年低点。供给端的收 缩加之需求端的旺盛，产品价格大幅上涨。玻纤核心品类无碱粗纱价格从底部 4518 元/吨上涨至 7008 元/吨，上涨幅度超 50%。

  库存下降，价格上涨，是玻纤企业股价启动点；而去库乏力，产品价格走平，是 企业股价见顶信号。此轮周期具体来看，2020 年 4 月开始行业库存在需求拉动下 逐步下降，从 2020 年 4 月的 63.6 万吨下降至 21 年 10 月的 18.18 万吨，产品价格 则在库存逐步较少下价格开启上涨，从 2020 年 8 月的 4450 元/吨上涨至 2021 年 11 月的 7008 元/吨。 行业景气度持续提升，企业盈利转好，玻纤上市公司股价开启上涨周期，以巨石 为例，巨石股价从 2020 年 3 月 24 号见底开启上涨，股价从最低的 5.95 元/股上涨 至 2021 年 2 月 18 号的 23.21 元/股。股价上涨先于价格上涨结束，随后股价盘整 出二次顶但依旧先于库存与价格周期。后行业基本面走弱，库存上升，产品下跌， 企业盈利下降，股价继续下跌，股价二次高点下跌时点领先于价格周期 3 个月， 基本同步于库存上行周期。

  从此轮周期看，此轮周期时间相对较长，产品价格上涨幅度大，企业吨盈利水平 变动相对也大。具体看，从 2020 年企业的盈利低点到 2021 年的高点，各玻纤上 市公司分别为：中国巨石 2020 年扣非后吨净利为 931 元/吨，2021 年为 2189 元/ 吨，涨幅为 135.15%；长海股份 2020 年扣非后吨净利为 1290 元/吨，2021 年为 2397 元/吨，涨幅为 85.80%；山东玻纤 2020 年扣非后吨净利为 427 元/吨，2021 年为 1342 元/吨，涨幅为 214.36%；中材科技 2020 年扣非后吨净利为 653 元/吨， 2021 年为 2607 元/吨，涨幅为 298.97%；国际复材 2020 年扣非后吨净利为 305 元 /吨，2021 年为 1027 元/吨，涨幅为 310.67%。 综合来看，此轮周期，风电产品占比高，规模相对小的企业更具利润弹性。

  综合以上三轮周期来看，库存见顶回落是周期的启动点，价格持续上涨是周期的 助推力。未来周期的启动，需见到行业库存水平不再提高，同时在需求带动下， 库存不断下降，随后需求持续回暖带来产品价格提升，行业上行周期得到确认， 企业股价也将有望加速上涨。

  玻纤行业龙头，定位智能领跑全球。中国巨石是中国建材旗下玻璃纤维业务的核 心企业，拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产 基地，产能全球布局，年产能合计超 260 万吨。在产能持续扩张的同时，公司加 速推动产线的智能制造，实现成本与产品的领先，以此保持全球玻璃纤维工业领 导者的地位。 成本为盾，规模为矛，享行业景气回归。玻纤产品市场化程度高，同类产品与价 格企业间差距有限，因此成本是企业间竞争的核心。中国巨石通过产能布局毗邻 原料生产基地、长单锁定能源价格、规模化智能化生产以及费用精细管理，成本 控制能力行业领先，盈利水平也远超同行。同时，公司稳步执行“十四五”战略 规划——“再造一个巨石”，产能规模更进一步，于 2022 年末在江苏淮安规划产 能 40 万吨。看 2024 年，行业供需关系逐步转好下，价格或底部企稳，公司产能 规模提升有望享受行业景气回升。

  布局产业链一体化，构筑差异化竞争。公司通过收并购及产业整合，形成以玻纤 及相关产品为主的纵向产业链，和以子公司天马集团化工类产品、玻璃钢制品为 主的横向产业链。同时，公司对相关业务资源进行优化配置，降低了原料成本和 相关费用，并将子公司经营管理工作和技术研发工作纳入公司整体规划中,双方取 长补短、统筹资源、共同提高，从而增强公司的市场竞争力。目前，公司拥有玻 纤纱产能 30 万吨，不饱和聚酯树脂 10 万吨，玻璃钢制品及玻纤制品产能等，与 行业内龙头产品形成差异化竞争。 经济复苏是行业景气基础，城中村加速落地下经济或稳步复苏。近年来玻纤行业 通过技术创新、智能制造等举措不断提高产品性价比，拓展应用领域，增强对传 统材料的替代性，渗透到国民经济的各个组成部分，玻纤需求与整体经济相关性 提高，根据近几年数据分析来看，玻纤增速与 GDP 增速比值大约在 1.5-2.0 左右，因 此经济基本面是行业景气的基础。2024 年看，城中村加速落地有望带来地产的销 售回暖，从而带来经济整体的复苏，提振玻纤需求。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）